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文章详情介绍：
国产家用呼吸机龙头，怡和嘉业：打造行业出海标杆，市场空间广阔
（报告出品方/分析师：中信建投证券 贺菊颖 王在存 朱琪璋）
怡和嘉业：国产家用呼吸机龙头，打造行业出海标杆
国产家用呼吸机龙头，具备领先的出口优势
公司深耕呼吸健康领域二十余载，覆盖家用呼吸机、通气面罩以及睡眠监测仪等医用呼吸诊疗产品，已成长为国产家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业。
公司2001年成立，成立之初聚焦国内市场，2007年公司业务延伸至家用呼吸机领域，初代呼吸机 G1 分别于 2007 年和 2008 年获得国内注册证和 CE 认证，2012 年公司家用无创呼吸机获得 FDA 批准上市，正式进军美国市场。
目前公司产品已经覆盖家用呼吸机、通气面罩、高流量湿化氧疗仪等多个领域。截至 2022 年 3 月 31 日，公司产品已经销往全球 100 多个国家和地区。
公司产品管线丰富，逐渐形成“三横、两纵”的战略布局。
公司持续围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，产品线布局较为完善，已初步完成该领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建，逐渐形成“三横、两纵”的战略布局，各产品之间存在着明显的协同效应，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。
1）“三横”：包括家用、医用和耗材三大领域，全面覆盖不同应用场景，兼顾院内和院外市场，满足下游客户多样化的需求。
2）“两纵”：包括产品和服务，产品主要包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪与高流量湿化氧疗仪等；服务是依托在产品之上建立的全套服务体系，以及逐步建立的呼吸健康管理云平台。
公司核心产品无创呼吸机自 2007 年推出后历经多次升级，功能和性能不断增强的同时，体积和重量不断缩小，并完善人机交互使用体验。
未来公司将进一步完善产品布局，围绕功能性、舒适性、易用性持续进行现有产品的升级迭代，如推出新型轻量化产品，持续提升公司产品竞争力。
业绩快速增长，海外收入占比较高
2020 年受疫情需求拉动业绩实现稳健增长，2022 年受益于飞利浦召回事件，海外市场收入显著增长。
公司近几年业绩快速增长，2017-2019 年营收和归母净利润复合增速分别为 35%和 144%；2020 年公司双水平肺病呼吸机受疫情需求拉动，收入显著增长，带动营收和归母净利润分别同比增长 117%和 487%，2021 年在高基数和疫情相关需求下降的情况下增速有所回落。
2022 年前三季度公司收入和归母净利润分别为 10.1 亿元（+124%）和 2.7 亿元（+127%），预计主要由于竞争对手（飞利浦）受呼吸机召回事件的持续影响，美国市场对公司产品需求进一步提升，从而驱动订单高速增长。
根据公司公告，预计 2022 年实现收入为 14.44~15.44 亿元，同比增长 118%~133%，实现归母净利润为 3.51~4.07 亿元，同比增长 141~180%。
公司主营业务收入来自家用无创呼吸机、耗材、医用产品三大板块，其中家用呼吸机贡献主要收入来源，2019-2021 年公司家用无创呼吸机收入占主营业务收入比例分别为 65%、58%及 60%。
公司家用呼吸机主要包括睡眠呼吸机和双水平肺病呼吸机，收入由 2017 年的 1.08 亿元增长至 2021 年的 3.97 亿元，CAGR 为 38.5%。其中 2020 年新冠疫情带动呼吸机需求快速增长，公司家用无创呼吸机实现收入 3.24 亿元，同比增长 95%，其中需求最旺盛的双水平肺病呼吸机实现收入 2.25 亿元，同比增长 290%。
公司海外布局较早，境外收入占比较高。
2019-2021 年，公司境外销售收入占主营业务收入比例分别为 62%、45%和 70%。以欧美发达国家市场为代表的境外市场发展起步较早，境外用户对家用呼吸机等产品有更好的使用习惯，境外市场规模较境内市场规模更大。
此外，自公司创立以来，销售策略更倾向于境外市场。2020 年受疫情影响，公司境外业务占比略有下降，随着疫情趋于稳定，2021 年公司境外收入为 4.6 亿元，同比增长 83%，占主营业务比例为 70%
家用呼吸机设备和耗材市场需求高景气，长期成长空间广阔
国内 COPD 和 OSA 存量患者基数庞大，诊断率+治疗率提升是核心驱动力
家用无创呼吸机用于治疗呼吸和睡眠疾病，主要包括慢性阻塞性肺疾病（Chronic obstructive pulmonary disease, COPD）和睡眠呼吸暂停低通气综合征（Obstructive sleep apnea hypopnea syndrome, OSA）。
COPD 是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，具有患病率高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特征：
1）全球 COPD 患者持续增长：根据 Frost&Sullivan，2020 年全球 COPD 患病人数达到 4.7 亿人左右，且患病率随年龄增长而增加，由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，预计在未来几十年内，COPD 患病人数仍将持续增加，预计到 2025 年患病人数将达到 5.3 亿左右。
2）中国 COPD 患者存量巨大但诊断率和治疗率低：根据 Frost&Sullivan，2020 年中国 COPD 患病人数约为 1 亿人左右，但因居民对疾病的认知和重视程度不足，国内 COPD 诊断率和治疗率分别为 27%和 20%，和美国 68%的诊断率和 58%的治疗率相比，仍有较大提升空间。
睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）指在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和(或)低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并发症。
由于 OSA 多发于肥胖及中老年人群，随着超重和肥胖人群的不断增多以及人口老龄化加剧，其患病率在全球范围内逐年提升，已经成为一个重要的公共卫生问题。大众对 OSA 认知程度和重视程度低，造成诊断率偏低。
OSA 患者基数庞大，国内诊断率不到 1%，提升空间巨大。
根据 2012 年美国睡眠医学会判断标准，2016-2020 年全球 30-69 岁 OSA 患病人数从 9.9 亿人增长至 10.7 亿人，预计到 2025 年全球 OSA 患病人数将增加到 11.6 亿人左右。
根据公司招股说明书援引的文献推算数据，中国 OSA 患病率最高，其次是美国、巴西和印度；2016-2020 年中国 30-69 岁 OSA 患病人数从 1.8 亿人上升至 2.0 亿人。预计到 2025 年中国 OSA 患病人数将增加到 2.1 亿人左右。
根据中国睡眠研究会统计，中国 OSA 诊断治疗率目前不到 1%，远低于美国 20%的诊断率，中国大量的 OSA 患者亟需有效诊治和精细化慢病管理。
家用无创呼吸机市场稳健增长，市场集中度较高
2016 年，全球家用无创呼吸机市场规模约为 17.1 亿美元，随着以 COPD 和 OSA 为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数持续增长，全球对家用无创呼吸机的需求也逐年增长。
2020 年，全球家用无创呼吸机市场规模达到约 27.1 亿美元。随着家用无创呼吸机在包括中国在内的新兴市场不断普及，预计到 2025 年全球家用无创呼吸机市场规模将达到 55.8 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 15.5%。
全球家用无创呼吸机市场竞争格局非常集中，根据 Frost&Sullivan，2020 年瑞思迈和飞利浦合计占据全球近 80%的市场份额，国产品牌中怡和嘉业市占率为 2%。
国内家用无创呼吸机市场规模高速增长，国产品牌蓄势待发。
国内慢性呼吸疾病患者日益增长，居民对于 OSA/COPD 等慢性疾病的认知和管理逐渐提升，极大地推动我国家用无创呼吸机市场规模稳健增长。
根据Frost&Sullivan，2020 年国内家用无创呼吸机市场规模达到约 12.3 亿元，其中单水平家用无创呼吸机市场规模约 为 5.3 亿元（yoy+6.5%），双水平家用无创呼吸机市场规模达到约 7.0 亿元（yoy+31.3%），主要由于 2020 年 2 月 新冠疫情以来，除常规的医用无创呼吸机以外，医疗机构对于同样可用于呼吸治疗的家用双水平呼吸机的需求也急剧增加。
另一方面，疫情影响下 2020 年医院睡眠科等就诊人次下降导致家用睡眠呼吸机销量下降，随着疫情影响逐步缓和、患者对于呼吸机的认知加深，家用呼吸机市场增速有望逐步回升。
到 2025 年，预计国内家用无创呼吸机市场规模将增长至约 33.3 亿元，其中单水平市场规模约 16.2 亿元，双水平市场规模约 17.1 亿元。
从竞争格局来看，飞利浦与瑞思迈在 2020 年分别占据了国内 28.4%和 26.6%的市场份额，国产品牌怡和嘉业市场份额位居第三，占比 15.6%。
通气面罩系无创呼吸机配套耗材，需求与呼吸机同步增长。
通气面罩是人机连接装置，直接与人面部接触，通过管路连接到呼吸机，经过呼吸机主机加压过的空气经由管路进入面罩，再进入鼻腔或口腔。
根据 Frost&Sullivan，2020 年全球通气面罩市场规模为 16.2 亿美元，预计 2025 年有望达到 29.0 亿美元，CAGR 为 12.4%。
2020 年中国通气面罩市场规模为 1.9 亿元，预计 2025 年有望达到 4.6 亿元，CAGR 为 19.2%。
全球通气面罩市场竞争格局分布较为集中。
根据 Frost&Sullivan，2020 年瑞思迈在全球通气面罩市场份额第一，占约 64.7%的份额。飞利浦位居第二位，占比约为 26.2%。其次为费雪派克，占比约为 6.2%。怡和嘉业 2020 年通气面罩销售额约为 1880 万美元，占比约为 1.2%。
怡和嘉业国内通气面罩市场份额第一。2020 年，国内市场主要通气面罩生产厂商包括怡和嘉业、飞利浦伟康、瑞思迈等。怡和嘉业在 2020 年国内通气面罩销售额达到约 7208 万元，占比约为 37.7%。其次为飞利浦伟康，市场份额为 23.4%。瑞思迈的市场份额占到 20.2%，位居第三位，其2020 年通气面罩销售额约为 3858 万元。
怡和嘉业：产品性能指标媲美进口，海外市场成长可期
公司呼吸机产品性能优异，性价比优势显著
公司家用呼吸机产品核心优势在于保证技术指标、核心参数及性能较为出色的基础上，可以凭借高性价比优势充分满足不同支付能力用户的差异化需求。
以睡眠呼吸机为例，公司最新产品在压力调节范围、呼气减压功能、延时关机以及湿化器、加热管路等方面与国际品牌无明显差异，在延时升压时间参数上表现则略为优秀。
公司在研管线丰富，产品不断升级迭代。
公司围绕睡眠呼吸健康领域持续拓宽产品品类，一方面将继续推出家用呼吸机、高流量湿化氧疗仪的升级产品，同时也将业务布局延伸至制氧机、雾化器等领域，有望进一步丰富公司产品组合，贡献新的盈利增长点。
前瞻性布局海外市场，打造国产家用呼吸机出口标杆
公司海外产品注册齐全，是国内最早布局海外市场的家用呼吸机企业之一。
公司创立初期深耕国内市场，2007 和 2008 年公司初代呼吸机产品分别获得国内注册证和 CE 认证后，开始销往欧洲市场，2012 年公司家用无创呼吸机及通气面罩产品获美国 FDA 认证后，开始重点拓展美国市场。
公司产品以其高可靠性与高性价比的优势受到国际市场的广泛认可，截至 2022 年 3 月 31 日，公司产品已销往全球 100 多个国家和地区。
公司作为国内家用无创呼吸机的主要出口厂商，最早布局海外市场，是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，因此在中国家用无创呼吸机出口市场占据主导地位。
根据公司招股说明书，公司 2020 年的家用无创呼吸机出口销售额达到 1.2 亿元，市场份额占比达 41%
盈利预测
未来三年收入利润有望保持稳健增长。
家用无创呼吸机是公司的核心业务，未来几年仍将是公司业绩增长的主要驱动力。
1）疫情影响下 2020 年医院睡眠科等就诊人次下降导致家用睡眠呼吸机销量下降，随着疫情影响逐步缓和、患者对于呼吸机的认知加深，家用呼吸机市场增速有望逐步回升。
2）全球家用呼吸机龙头飞利浦的呼吸机召回事件对行业竞争格局造成一定扰动，尤其在美国市场出现了较大的供应缺口，对公司产品的需求进一步提升，也加速了公司在海外市场渠道的拓展、提升了公司品牌影响力。
3）长期来看，国内 OSA 和 COPD 存量患者基数庞大，诊断率和治疗率的提升有望驱动行业维持高景气增长；而海外市场空间广阔，公司 2020 年全球家用无创呼吸机市场份额仅为 2%，仍有较大提升空间。随着公司在国内外市场持续发力，业绩有望实现稳健增长。
我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别同比增长 118%、29%和 28%，预计归母净利润分别同比增长 154%、29%和 31%，以 2022 年 12 月 23 日收盘价（233.27元）计算，对应的 PE 分别为 40、31 和 24 倍。
风险提示
（1）市场及行业监管风险：市场竞争风险，行业政策变化风险，相关业务资质取得与续期风险，产品注册的风险；
（2）经营风险：经销商模式风险，产品质量控制风险，房屋租赁风险，代领薪酬事项受到税务行政处罚的风险，业务合规风险，人力成本上涨的风险，公司未来规模化扩张导致的经营管理风险，委托加工的相关风险；
（3）技术及知识产权风险：与瑞思迈再次发生专利纠纷的风险，知识产权风险，新产品研发风险，核心技术泄密风险，核心技术人员流失风险，新产品领域拓展风险；
（4）海外销售风险：海外销售受到境外监管与索赔的风险，汇率波动风险，销售区域局势不稳定或政治风险；
（5）新型冠状病毒肺炎疫情对公司生产经营影响：新冠疫情带来的短期业绩大幅上升存在不可持续的风险，新冠疫情带来的高毛利率存在不可持续的风险，新冠疫情造成生产经营不能正常运转的风险。
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